申级宝-编前表白

前段时间，圈子里盛传“其盛如烈火烹油，其坠如断线风筝”这样一句形容分级基金过往1年时间里火与冰的缠绵市场表现。经历了上半年分级B叱诧风云、下半年分级A独领风骚的酸爽历程之后，我们是该需要更加冷静更加深刻地认识分级基金这匹烈马的独特脾性，驾驭时才不被伤害，做到合适的人投资合适的分级基金的目的。为此，申级宝编编们在迎接春暖花开的日子里开设了“再识分级”专栏，通过原创、转引转载相关素材从不同角度再次认识分级基金的原理、特性与风险。

第2期的内容我们讲讲作为结构化分层设计的分级基金更基础的概念：分级A与分级B的价格关系、分级A的合理定价。

分级基金通常有三类份额：基础份额、稳健类份额和激进类份额，其中基础份额为分级基金母基金（普通的股票型或债券型基金），通过对母基金的收益拆分，将基础份额分解成为收益特征完全不同的两类份额，其中稳健份额（A类份额）通常为类固定收益产品，在满足条件的情况下每年获取约定收益（如一年定存+3%等），而激进份额（B类份额）则获取剩余收益。稳健份额相当于资金的出借方，获得约定收益，而激进份额通过支付稳健份额一定的融资成本获得杠杆，相当于资金的借贷方，如果母基金收益高于其付给稳健份额的资金成本，则其获得正向上涨杠杆，反之则获得向下杠杆。

一般来说，基础份额不在二级市场上市交易，而稳健份额和激进份额均在二级市场上市交易，并将产生交易价格。基础份额的净值根据母基金的收益计算，A类份额和B类份额的净值根据基金合同规定的收益分配方案计算得到，那A类份额和B类份额的价格如何定价，它们之间又存在什么关系呢？

1）A类份额与B类份额价格关系

A类份额和B类份额风险收益特征差异很大，使得两者的投资者群体不同，理论上其定价将分别由各自的价值决定。实际上，分级基金允许母基金和A、B类份额之间进行配对转换，这为投资者提供了三者之间的套利机会，同时使得A类份额和B类份额的价格以母基金净值为基础进行波动、并且两者之间相互影响。因此，只要一方的定价确定下来，那么另一方定价就确定下来了，也就意味着能够容易、明确定价的一方决定另一方的定价。

通常情况下A类份额定价决定B类份额的定价。主要因为A类份额为固定收益类基金，其未来现金流相对确定、估值有债券市场做基准，而且以机构为主的A类份额投资者对定价分歧度低；而B类份额为带杠杆的股票型基金，未来现金流不确定性高，以个人为主的B类份额投资者对未来净值变化预期分歧度高，而且杠杆放大了分歧程度。因此，先对A类份额进行定价，然后通过套利机制和母基金净值共同决定B类份额的定价。

2）A类份额定价

在不考虑本金折算为母基金预期的情况下，A类份额的合理价格等于未来约定收益按照市场利率贴现得到的现值。永续A类份额相当于永续债，如果每年约定收益不变，其合理价格近似为：P_A=D/r+D*∆t ，其中D为每年约定收益，r为市场利率，∆t为距离上一次定期折算的时间，D*∆t为对应应计约定收益。P_A对应债券的全价，P_A-D*∆t对应债券的净价（全价扣除应计利息）。永续A类份额净价与市场利率呈反比例关系。

根据上述方法，A类份额、B类份额的价格水平可以大致确定这样，投资者应该根据自己的风险偏好程度选择合适的投资标的以及投资策略。从投资风险角度看，A类份额属于低风险投资，B类份额属于高风险投资，而母基金属于中高风险投资。

3）结尾的话

由于市场持续震荡，这几天刚刚有分级B完成向下折算恢复正常交易。这一次令分级基金投资者们反复提及的是：有分级B在完成向下折算后不但没有巨亏，反而还由于下折盈利了。

当然，分级基金向下折算时如果整体溢价率、分级B溢价率在合理区间内的话原本理论上就不会发生亏损。但是从去年下半年以来的历次分级B下折潮来说，折算前分级B往往因杠杆高被动累积较高溢价率，实际折算过后大多都会亏掉前后溢价幅度变动部分。这既与当时标的指数（又与偏悲观的整体市场趋势有关）有关，也有投资者的情绪、风险偏好急剧降低有关。

总之来说，不要因为某几次分级B下折盈利的案例就放松了对分级基金综合性考察的警惕和风险控制意识。投资分级基金靠的不是运气，靠的是专业知识。没弄懂分级基金的原理、条款、风险之前，就多看多学少动。

【风险提示】基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金管理人提醒投资者知晓基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行承担。分级基金作为结构化杠杆型产品，投资人需要具备较高的风险承受能力，请购买前务必仔细阅读《基金合同》、《基金招募说明书》等法律文件，并时刻关注基金相关临时公告；基金过往业绩并不预示其未来表现，不代表本公司对于基金业绩的任何承诺或者预测。

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