（报告出品方/作者：中银国际，夏亦丰，许佳璐）

1、珠海国资龙头房企，从地方走向全国化布局

1.1、发展历程：珠海国资龙头房企，从地方走向全国化布局

华发股份组建于 1992 年，前身始创于 1980 年，经过 40 年的发展，布局全国近 50 个城市，并形成 了珠海大区、华东大区、华南大区、北方大区及北京区域的“4+1”全国性战略布局；同时积极布 局多元领域，逐步形成了以住宅为主业，商业运营、物业管理和其他业务（上下游产业链）为支撑 的“1+3”发展新格局。公司发展大致可分为三个阶段：

初创期（1980-2002 年）：聚焦大本营珠海，稳坐龙头。1980 年 8 月珠海经济特区成立，华发股份 也于当年成立，深度参与和见证了珠海 40 余年的发展。1）住宅开发建设：珠海经济特区成立一个 月后，特区的第一个房地产项目——银海新村正式动工，作为华发集团前身的珠海特区发展公司房 地产经理部以 3000 元、5 个工作人员起家，开启了珠海房地产建设的序幕；此后，全国最早的系列 化涉外住宅小区：银海新村、海滨新村、度假村别墅群等陆续动工，由此走上以房地产建设推动珠 海城市发展史的道路。1992 年，珠海华发实业股份有限公司（即华发股份）正式成立；1994 年，华 发股份获得珠海第一个“国家一级房地产开发企业”资质，其楼盘开始在珠海市得到全面认可，成 为了高品质的代名词，一举成为珠海的龙头企业。

2）城市建设：在珠海特区发展建设中，公司也起 到了较大的推动作用，助力构建了珠海城市发展的新格局。20 世纪 90 年代，华发在近两公里长的 石花山南麓，连片开发了华景花园、九州花园、华景山居、绿洋山庄和华发九州五个住宅项目，成 功打造吉大片区“金牌绿色住宅长廊”；2002 年，华发再度发力一河两岸“造城运动”，其中住宅 项目华发新城总开发规模超 230 万平，成就了珠海最核心的人文片区。过去 40 年余年，华发先后在 珠海成功开创了 4 次“造城运动”，对于推动当下珠海城市格局的形成，发挥着重要作用。此外， 华发系还成为国内最早涉足物业管理的企业之一，集团下的珠海华发物业管理服务有限公司也于 1985 年创立。

稳步发展期（2003-2011 年）：扩大异地布局半径，实现由小到大的转变。2003 年开始，公司开启 了第一轮全国扩张战略，走出珠海，开始试点环渤海和中西部区域。首站选择北京，2003 年通过股 权收购和资产整合的方式拿下两个项目，其中的“华发·颐园” 以品质取胜，2006 年年底颐园一 期入市，开盘去化率达 81%，创造了开盘以来销售价格五次提高的“华发北京奇迹”，直到今日项 目仍凭借高品质和口碑，销售价格始终高于同片区平均水平。全国化布局的第二站选择的是与珠海 相邻的中山。

2004 年 5 月华发通过收购中山生态庄园进入中山市场；同年 10 月，又通过收购紫悦 山苑项目公司股权获取华发四季项目。随后，华发开始将目光转向国内其它区域。2008-2011 年，先 后在大连、包头、沈阳、盘锦、南宁等北方和中西部城市落子，此轮布局城市能级多为二三线。2004 年 2 月，华发股份成功登陆上交所成为珠海第一个上市的房地产企业，还成为第一个走出珠海的本 土房地产企业，从而结束了珠海没有全国性房企的历史。珠海大本营的深耕也在继续。2007 年华发 房地产项目仅在珠海开工面积就超过 100 万平，相当于 2006 年珠海一年的楼盘销售总量。

跨越发展期（2012 年至今）：由珠海华发走向全国性快成长的房企，继续做大做强。1）2012 年是 公司重要战略转型的一年。在区域布局上，华发股份也确定了“珠海为战略大本营，北京、上海、 广州、深圳、武汉等一二线城市重点突破”的战略思想。一方面，持续深耕核心城市。在巩固珠海 大本营优势地位的基础上，强势挺进广州、武汉、上海等重点区域，并持续加大投资力度，补充核 心城市的优质土储，得益于此，其土地资源逐渐向珠海及重点一二线城市聚集。以武汉为例，华发 2013 年首进，并持续多年深耕，先后打造武汉华发中城荟、武汉华发四季、华发中城华府等项目。

另一方面，公司开始重点围绕粤港澳大湾区、长三角、中西部等城市群内受核心城市辐射的外围城 市进行纵深布局：在大湾区，以珠海为起点，陆续进驻广州、深圳、中山、佛山、惠州、江门、清 远、肇庆、湛江、汕尾等城市，持续纵深。在华东区域，华发抓住长三角区域市场化程度更高和更 利于成长型房企打开局面的两个特点，迅速布局上海、苏州、南京、杭州、无锡、宁波等长三角核 心城市，同时机会布局嘉兴等强三线城市。在中西部，则以武汉为核心，一方面围绕湖北省内宜昌、 鄂州进行布局，另一方面陆续进驻成都、重庆、长沙、郑州等中西部核心城市。截至 2022 年末，公 司已成功进驻全国近 50 个重要城市，从区域型房企转型为全国性房企。

2）业务布局方面，公司践 行“一核两翼”业务战略，以住宅业务为核心，持续优化商业地产的核心竞争力，打造标杆商业品 牌，成为独具竞争力的商业地产综合运营商；并积极向城市更新、设计、营销、装配式建筑、长租 公寓等业务领域延伸地产业务产业链，推动主业转型升级。2022 年末，公司积极推进收购铧金投资 100%股权事宜，并于 2023 年 1 月完成股权交割。交易完成后，公司间接控股华发物业（00982.HK）。 随着华发物业的并入，公司形成了以住宅为主业，商业运营、物业管理和其他业务（上下游产业链） 为支撑的“1+3”发展新格局，助力公司长效发展。

1.2、股权结构：背靠珠海最大综合型国企，大股东实力雄厚

华发股份为典型地方性国有企业，实控人为珠海市国资委，截至 2023 年 3 月末，珠海华发集团为公 司第一大控股股东（合计持有公司 27.1%的股份），华发集团直接持有华发股份 24.2%的股权，同 时通过控股 68.13%的华发综合发展，间接持有上市公司 2.92%股份（其中 1.35%股份为华发综合发 展一致行动人华金证券融汇 314 号单一资产管理计划持有）。 国企信用背书，大股东珠海华发集团实力雄厚赋能发展。

公司大股东珠海华发集团成立于 1980 年， 与珠海经济特区成立同年，是珠海最大的综合型国有企业集团和全国知名的领先企业，是落实珠海 “产业第一”战略的领军企业，也是珠海发展新能源产业的龙头企业。截至 2023 年 3 月末，华发集团 现控股华发股份、华金资本（持股 28.45%）、庄臣控股（持股 44.25%）、维业股份（持股 29.99%）、 华灿光电（持股 24.87%）、光库科技（23.76%）、迪信通（67.77%）7 家上市公司，以及华冠科技、 华冠电容 2 家新三板挂牌企业；成功打造华发集团、华发股份、华发综合发展、华发投控、华发科 技 5 家 “3A 信用主体”。2012 年以来，华发集团大力实施“转型升级、跨越发展”战略和“科技+”战略， 经过十余年的发展，华发集团已从单一的区域型房地产企业转型为科技、金融、城市三大产业集群 齐头并进综合型企业集团，区域布局从珠海拓展至北上广深等内地七十多个主要城市和香港、澳门、 旧金山、特拉维夫等地。

2022 年，华发集团资产总额突破 6500 亿元，同比增长 13%；实现营业收 入超 1600 亿元、利润总额 112 亿元、净利润 75.6 亿元，同比分别增长 12%、9%、9%。集团主要经 营指标较 2012 年转型升级之初实现 10 年 12 倍以上增长，稳居全市国企第一，全省国资体系前五， 综合实力再上台阶。华发股份是承接华安集团房地产开发板块的平台公司，凭借大股东华发集团的 国企背书，在大湾区建立起资源、战略、品牌等多方面的相对优势，长期赋能大湾区向全国化发展。

1.3、集团管理层+外部引入优质职业经理人带动公司规模实现突破

在董事局主席李光宁的带领下，华发股份实现了规模的重大突破。李光宁先生曾在华发集团总部担 任总经理助理、副总经理等职位，见证了华发股份的成长过程。2014 年 4 月，70 后华发集团董事、 总经理李光宁正式接替袁小波出任公司董事长，带动公司的跨越式发展。根据克尔瑞的数据显示， 近五年来，华发股份的销售规模进入行业中上游，从 2014 年的第 94 名跃升至 2022 年的第 18 名， 2020 年销售额破千亿，公司实现规模的重大突破，迈上了新的台阶。

2023 年公司出现了以下人事变动：1）任命执行副总裁向宇为华南、珠海大区副董事长兼总经理； 原珠海大区总经理钟百灵调任总部，任董事局主席助理；原华南大区副董事长、总经理汪宏被任命 为华南大区常务执行副总经理。2）原北京区域副总经理刘万平已于近期离职；原阳光城北京区域副 总裁章鑫加盟，出任北京区域常务副总经理；3）原华东大区武汉公司总经理史昱已于近期离职。原 华南大区总经理汪宏与珠海大区总经理钟百灵均为 2019 年公司从外部引进的优秀职业经理人，钟百 灵土木工程专业出身、清华大学本硕学历，曾在仁恒担任珠海公司副总经理、常务副总经理及上海 公司总经理。汪宏则是北大毕业，加入华发前也在卓越、金地供职过，曾出任过金地广佛公司总经 理、华南区域助理总经理兼广东公司总经理。

钟百灵和汪宏加盟时恰好是在华发股份 2018-2020 年 “冲千亿”的关键三年时期，在各自出任珠海、华南总经理后，两个区域的销售金额分别在 2019 年、 2020 年实现了同比翻倍增长，助力华发股份达成了三年冲千亿计划。新任华南、珠海大区总经理的 向宇曾任武汉中央商务区城建开发有限公司董事长、华发股份副总裁、华东区域董事长兼华中区域 董事长、华夏幸福高级副总裁兼南方总部江南区域总经理，也是现任华发股份执行副总裁。向宇曾 带领华东区域做到了华发股份内部第一，我们认为这次公司从总部将执行副总裁向宇调来，出任两 大区域副董事长兼总经理，进一步体现了深耕大湾区的决心。而原北京区域副总经理刘万平和原华 东大区武汉公司总经理史昱也为公司 2022 年外部引进的职业经理人，刘万平曾是富力河北公司总经 理、史昱曾是阳光城江西公司总经理。以上两位高管离职后，华发股份又引入了原阳光城北京区域 副总裁章鑫出任北京区域常务副总经理。

华发股份一直以来都注重人才引进，均是出自主流房企，拥有多年相关地区职业经理人的从业经验。 一方面，公司在规模实现跨越式发展后，对外招聘的需求较为强烈；另一方面，随着大批民企出险、 行业降本，拥有国企背景的华发股份现阶段恰好可以以较高的性价比引入优秀的职业经理人。华发 股份现任执行副总裁兼首席运营官、首席营销官戴戈缨，曾是金地集团华东区域副总经理、复地集 团总裁助理，2015 年华发股份初入上海后，就引入其助力当时刚成立不久的上海公司开疆拓土。

2019 年除了钟百灵和汪宏，公司还引入了龙湖系高管、常年深耕华东的刘颖喆接替向宇出任华中兼华东 大区董事长，现如今，刘颖喆已经成为华发股份执行副总裁兼华东大区董事长。2021 年以来，公司 各区域的人才引进更加频繁：除了刘万平、史昱等人，还有华东大区常务副总经理邵昶魁，曾是新 城控股淮海大区总经理、龙湖上海投资、设计总监；珠海大区总经理助理王孝锋，曾是阳光城川渝 执行总裁；华南大区执行副总经理陈双全，曾是中海郑州公司总经理；华南大区中江公司总经理林 子栋，曾是雅居乐中山事业部总经理；华南大区广州公司总经理周超，曾是中南广佛战区总经理； 华南大区深圳公司副总经理包辽新，曾是佳兆业成都总经理；北方大区沈阳公司常务副总经理郭仁 义，曾是龙湖沈阳智慧服务总经理。

1.4、长效激励机制与专项激励制度相结合的激励体系效果显著

公司自 2017 年实行股权激励授予 1287 万股以来，激励效果显著。2017 年 2 月 13 日，公司实施股 权激励计划，授予符合条件的公司董事、高级管理人员及中级管理人员在内的 160 名激励对象 779.5 万股股份，授予价格为 8.94 元/股。限制性股票的股权激励计划有效期 6 年，包括锁定期 2 年和解锁 期 4 年，若达到该激励计划规定的限制性股票解锁条件，激励对象在 4 年解锁期内依次可申请解锁 上限为获授股票数量 25%、25%、25%、25%的限制性股票。2017 年 6 月 8 日，公司实施每 10 股转 增 8 股并派发现金红利 8 元的 2016 年度权益分派方案，故本计划已授予的限制性股票总量由 779.5 万股调整为 1403.1 万股，回购价格由 8.94 元/股调整 4.52 元/股。

鉴于上述激励对象中有 30 名已离 职，根据《限制性股票激励计划》的相关规定，公司已回购注销 28 名激励对象的 115.2 万股限制性 股票；另尚有 2 名激励对象所持有的已获授但尚未解锁的限制性股票 0.9 万股将由公司按照相关规 定予以回购注销。上述股权激励计划实际授予 1287 万股股份，占公司当前总股本的 0.6%。由于公 司超额达成解锁条件，分别于 2019 年、2019 年、2021 年、2022 年四次解锁 333.2、319.7、318.8、 315.2 万股股份，当前 1287 万股股份均已解锁流通上市。公司已经实施了限制性股票股权激励计划， 同时，投拓奖励机制、董事局专项奖励基金、销售奖励、回款奖励等全面实施，进一步完善了公司 长效激励机制与专项激励制度相结合的激励体系，成效显著，助力公司 2018 年来的跨越式发展，如 今公司已成长成年销售额破千亿的 TOP20 房企。

1.5、公司多次通过股权融资，募集资金合计超过150亿元

公司多次资本运作，通过 IPO、可转债、配股、定增等方式合计募集资金 151.2 亿元。2004 年 2 月 25 日，华发股份正式在上交所上市。上市之后，华发利用资本市场，5 年内 3 次股权融资，融资总 金额达 48.1 亿元，先后通过 IPO、配股、发行公司债分别融资 4.2、25.9、18.0 亿元，公司净资产从 2004 年末的 4.5 亿元增加至 2009 年末的 55.3 亿元。2015 年 1 月公司通过定向增发融资 43.12 亿元， 增发 3.52 亿股股份，主要用于广州、珠海、南宁、威海等多个项目。2022 年 12 月，公司第一时间 抓住政策窗口期，快速启动股权融资。2022 年 12 月公司发布定增预案募资不超过 60 亿元，预计定 向增发不超过 6.35 亿股股份，截至 2023 年 1 月 5 日定增已获证监会受理，预计将用于与“保交楼、 保民生” 相关的房地产项目，以及补充流动资金。

2、房地产开发主业：规模快速壮大，逐步实现规模、负债、土储之间的平衡

2.1、销售：销售规模再创新高，销售格局显著优化

自 2014 年开始，公司销售规模实现了四次重大突破，当前销售排名跻身 TOP10。2012 年华发股份 确定了“珠海为战略大本营，北京、上海、广州、深圳、武汉等一二线城市重点突破”的战略思想。 2014 年，李光宁任公司董事局主席，公司“立足珠海，布局全国，开拓海外”的发展战略开始逐步 落地，销售规模开始实现跨越式突破。2014 年-2022 年八年间公司销售额从 86 亿元提升至 1202 亿 元，年复合增速为 39.1%；销售面积从 85 万平提升至 401 万平，年复合增速为 21.4%。

1）第一次突破：2016 年受益于整体行业景气度上行，公司销售量价均实现首次突破。2016 年公司 实现销售面积 168 万平，销售金额 357 亿元，同比增速分别高达 62.8%和 168.6%，销售排名跻身行 业第 34 名，行业地位显著提升。同时，2016 年全国房地产市场出现两极分化，一二线城市房价上 涨幅度较大，三四线城市去库存压力大。随着热点城市房价地价快速上涨，政府从 2016 年 3 月开始 针对热点城市进行政策调控，并在 10 月开始扩大政策调控的城市范围，限购限贷等调控政策集中出 台。 针对房地产市场分化的趋势，公司继续推进“珠海为战略大本营，广州、上海、武汉等一、 二 线核心城市重点突破”的战略部署。公司在继续保持珠海市场上龙头地位的基础上，进一步加大对上 海、广州、武汉等城市的布局力度，也因此 2016 年公司销售均价提升了 65.0%至 21305 元/平，后始 终保持在 2 万元/平以上的均价。

2）第二次突破：2018-2019 年，得益于公司全国化布局战略的加快实施，公司销售实现大幅增长。 2018、2019 年公司实现销售额 582、923 亿元，同比分别增长 87.6%和 58.5%。 3）第三次突破：2020 年公司销售首破千亿。2020 年公司实现销售额 1205 亿元，同比增长 30.6%， 销售排名位列第 34 名。

4）第四次突破：2022 年销售排名首次跻身 TOP20，2023 年 1-3 月排名跻身 TOP10。在行业下行压 力加大、市场不景气的背景下，公司 2022 年仍实现了 1202 亿元的销售额，同比降幅仅 1.4%，行业 排名提升至第 18 名，行业地位进一步提升；同时公司始终坚持紧抓销售回款，2022 年实现回款金 额 723 亿元，同比增长 2.2%，资金回笼保持稳健态势；2022 年末的预收楼款达 872 亿元，同比增 长 28.0%，待结算资源充沛。2023 年 1-3 月，公司销售率先回正，实现销售额 491 亿元，销售面积 164 万平，同比增速分别高达 111.9%和 119.7%，行业排名再度提升至第 8 名。

从销售结构来看，公司珠海大区、华东大区、华南大区、北方大区及北京区域的“4+1”格局不断夯 实。一方面，不断深耕珠海大本营，市占率达到近三成。自 2017 年-2021 年，公司在珠海的销售额 从 69 亿元提升至 315 亿元，年复合增速为 21.3%，在珠海的市占率也从 6.3%提升至 24.9%；2022 年受整体市场下行的影响，公司在珠海的销售额降至 181 亿元，但市占率进一步提升至 27.8%，位 于珠海房企销售榜单第一，远超第二的万科（销售额 51 亿元、市占率 7.9%）和第三的保利发展（销 售额 32 亿元、市占率 4.9%）。此外，2022 年珠海销售前十的房地产项目中华发股份占 4 席，华发 横琴府、华发琴澳新城、华发横琴湾、华发又一城分别以 40、34、18、16 亿元的销售额位列其中。 另一方面，公司布局不断向华东地区倾斜，销售占比已经超过六成，成为公司规模增长的重要推动 力。公司虽然在珠海大本营的市占率不断提升，但从公司层面来看，销售贡献度实则有所下降，2022 年珠海大本营的销售额占比降至 15.1%，同比下降了 10.8 个百分点，降低了因单一区域市场销售下 滑出现的系统性风险。华东大区 2022 年全年完成销售 779 亿元，销售占比 64.8%，同比大幅提升了 19.4 个百分点。

我们认为公司近五年的销售实现跨越式发展，主要得益于以下两大原因：1）自 2018 年开始全国化 布局明显加快。2018、2019 年两年新进驻城市数量均超过 10 个，进驻了包括深圳、杭州、成都等 核心一二线城市。2）公司长期布局核心城市所带来的销售韧性。2022 年两大核心区（珠海大本营 和华东大区）销售占比高达 79.9%，另有 13.9%的销售由除珠海大本营外的其余华南地区城市贡献。

一方面得益于粤港澳大湾区的重要战略地位和快速发展，2017 年《深化粤港澳合作推进大湾区建设 框架协议》签署，标志着粤港澳大湾区建设正式启动，随着大湾区建设的持续推进，人才和资金都 快速涌入粤港澳大湾区，其投资价值跃升，房地产市场拥有更大的弹性，在较大的市场规模和政策 利好带动下，公司作为大湾区的实力房企，迎来发展机遇。另一方面，公司在华东区域的布局强度 明显加大，在当前房地产市场景气度下行的大背景下，高能级城市聚集、经济相对韧性足的华东地 区是较好的布局点，公司在华东大区布局了上海、杭州、南京、苏州、宁波、温州、无锡等重要城 市。

3）2022 年公司在核心城市的销售表现优于市场整体。我们可以看到 2022 年公司华东大区销售 金额同比增长 41%，显著好于华东区域商品房销售金额增速（-21%）与公司所布局的 6 个华东重点 城市商品房销售金额增速（-13%）。2022 年公司珠海大区销售金额同比下降 43%，小于整体珠海的 商品房销售金额跌幅（-60%）。

2.2、拿地：近几年在华东地区精准拿地，加仓显著；但土储总量较少，中部地区占比仍然较高

公司擅长抓住市场机遇，精准拿地。 1）2018-2020 年是公司力争实现千亿销售规模突破的三年，也是公司加速全国化布局的三年，公司 扩张的脚步明显提速。2018-2020 年公司拿地金额分别为 181、340、774 亿元，年复合增速高达 107.1%； 拿地强度（拿地金额/销售金额）从 2018 年的 31.0%攀升至 2020 年的 64.3%。2020 年公司拿地建面 中一二线城市占比达 90%，大湾区、长三角、长江中游占比分别为 35.2%、23.3%和 20.0%。2020 年公司顺利实现销售规模破千亿的战绩，但随之而来的是负债率的快速攀升。2020 年当各大房企为 了“三道红线”达标而降速发展、稳健经营时，华发却出现了“三道红线”全红的情况。

2）2021 年来，为降低负债率，公司扩张的脚步明显放缓。2021 年公司拿地金额 171 亿元，拿地建 面 148 万平，同比分别下降 77.9%和 73.6%；拿地强度降至 14.1%。我们认为公司拿地节奏放缓，主 要是为了降低负债率，2020 年公司大举拿地后有息负债攀升至 1586 亿元，是 2017 年的两倍有余； 此外，由于公司当时的土地储备相对充裕，暂时性通过减缓拿地来稳定现金流。 3）2022 年公司一线城市的布局明显加深，拿地强度再度提升。全年公司在全国拿地金额达 375 亿 元，拿地建面 167 万平，同比分别增长 118.8%和 12.8%；拿地强度提升至 31.2%。拿地建面中一线 城市占比高达 35.3%，因此楼面均价提升了 94.1%至 22534 元/平，经济基本面和供需相对更有韧性 的长三角地区占比同比提升了 12.4 个百分点至 38.6%，大湾区深耕程度也进一步加深，占比同比提 升了 3 个百分点至 46.1%。

尽管公司在 2022 年逆市拿地较为精准，但纵观整体的土地储备来看，仍然有一定压力，公司土地储 备对销售面积的覆盖倍数仅为 0.96。公司的土地储备已经连续 3 年下跌，截至 2022 年末，公司土地 储备仅 386 万平，不足以覆盖 1 年的销售量（2022 年销售面积为 401 万平），这远低于一般大型房 企平均 2-3 年的土储可售量。现有土地储备中，长江中游城市群占比高达 59.0%，大湾区和长三角分 别占 32.8%和 7.2%；具体到城市，鄂州、湛江、武汉、昆明、珠海、中山的土地储备相对较多，分 别为 111、63、59、58、37、27 万平。我们认为，对于刚刚跨进千亿房企的公司来说，如何在规模、 负债、土储之间保持平衡，仍是其要面临的重大挑战。

2021、2022 年受市场环境影响，新开工连续下滑；但竣工结算仍有支撑。2021、2022 年公司新开工 面积和在建面积连续两年出现下滑，其中 2022 年新开工面积仅 286 万平，回到了 2018 年前的水平； 在建面积 1385 万平，同比下降 10.2%，回到了 2019 年的水平。不过，公司竣工规模适中保持稳健 增长，2022 年在行业景气度低迷的背景下，仍实现了 5.1%的正增长，当年竣工面积达 660 万平，创 下历史新高，对公司的收入结算形成了有力的支撑。

3、以住宅为主业，形成商业地产、物业服务、上下游产业链同步发展的“一核三配套”业务发展新格局

2022 年公司以住宅为主业，形成商业地产、物业服务、上下游产业链同步发展的“一核三配套”业 务发展新格局。以住宅业务为核心，持续优化商业地产的核心竞争力，打造标杆商业品牌，成为具 有独特竞争力的商业地产综合运营商；并积极向城市更新、设计、营销、装配式建筑、长租公寓等 业务领域延伸地产业务产业链，推动主业升级发展。2022 年末，公司积极推进收购铧金投资 100% 股权事宜，并于 2023 年 1 月完成股权交割。交易完成后，公司间接控股华发物业（00982.HK）。 随着华发物业的并入，公司形成了以住宅为主业，商业运营、物业管理和其他业务（上下游产业链） 为支撑的“1+3”发展新格局，助力公司长效发展。

3.1、商业运营：“3+3”业务线产品体系日益完善，逐步实现全国化布局

华发商业，作为“一核三配套”发展战略中的重要一翼，从无到有，从珠海到全国。华发股份深入拓 展旗下商业板块，以华发商都、华发新天地、阅·潮书店、华商百货、5A 级写字楼、奥特美康体中 心六大产品线为主，形成以珠海为核心，辐射全国多城市、多区域的发展布局，实现业务互补和板 块联动。2014 年，华发商都全面开业运营，开创了华发商业地产品牌；运营方面，公司成立了商业 经营公司，并按业态类别设立了华发商都、华发新天地和华商百货三家下属公司，逐步完善整个板 块的营运管理机制，为下一步加快商业地产板块发展奠定基础。

2015 年，公司商业地产发展再上新 台阶，形成华发商都、新天地两大产品线，华商百货和阅·潮书店两大自营品牌体系的发展格局， 并实现业务互补和板块联动，推动公司商业地产发展进入新阶段。2021 年，公司商业板块全国化布 局逐渐成型，步入战略转型发展新轨道，珠海、太仓、威海、中山、武汉等城市的六大重点项目开 业，全面打响华发商业品牌。截至 2022 年末，公司已进驻全国 16 个重点城市，旗下项目逾百个。 目前华发商业“3+3” 业务线产品体系日益完善，持续打造优质商业配套赋能住宅主业。其中，三大 主营业务为：以华发商都为代表的集中式商业线，以华发新天地为代表的社区商业线，以珠海中心 为代表的商务办公线；三大自营业务为：华商百货、阅·潮书店、华发奥特美康体中心，快速匹配不 同市场需求。

3.2、上下游产业链：公司上下游产业链稳步发展

公司以住宅产业为中心，公司上下游产业链稳步发展，形成包含教育、文传、长租公寓、城市 更新、设计、营销、代理、园林、资管、投资及建研中心等在内的房地产全价值链业务。2022 年公司上下游产业链稳步发展：营销公司数字化营销成效显著；更新公司多个旧改项目取得进 展；华实中建取得香港品质保证局认证，成功打入香港市场；优生活公司实现三条产品线、三条 业务线全国化落地；文传公司积极助力华发品牌提升；安研院联合清华大学创新中心共建粤港澳 大湾区防风减灾实验室。 教育：公司致力于建设具有国际影响力的一流民族教育品牌——华发教育品牌，始于 2003 年创立的 容闳学校，现已构建起涵盖学前教育、基础教育、国际高中教育与高端教育培训的办学体系。2015 年，华发教育受托管理横琴新区“两校一园”，开创民办教育机构托管公办学校、幼儿园的珠海先 河。截至 2022 年末，华发教育旗下共 17 所学校，容闳国际幼稚园、容闳小学、容闳书院、珠海德 威国际高中四大名校各具特色，具有良好的口碑。

长租公寓：华发优生活公司成立于 2018 年，是公司积极响应“租购并举”政策而打造的长租公寓业 务平台，致力于提升城市租赁生活品质，成为中国品质公寓服务运营商中的领创者之一。华发优生 活将房地产完整的、全面的、专业化的标准开发体系渗透到住房租赁业务领域，依托华发股份地产 开发全产业链与成熟的运营体系，通过开发建设大型租住社区和升级改造存量物业，为市场持续打 造具有华发特色的多元化租住产品，旗下产品线目前有三条：1）针对塔尖商务人士打造的服务式公 寓“华府”，2）针对有高品质居家生活需求的金领打造的租住社区“华庭”，3）针对为梦想积极 奋斗的都市青年打 造的精品公寓“华寓”。

华发优生活细化了三个业务方向：1）类 REITs 资产证券化:践行国家租购并举的政策，通过对存量 物业、自持资产的改造装修和运营盘活，打通重资产、公寓化、运营管理到金融证券化的闭环，努 力实现企业资产价值增量化、综合营收稳健化和运营效益最大化的目标，构建华发品牌租赁住房的 运营实力。2）“优生活租赁管家”服务:依托于华发品牌和运营管理的优势，为业主房产提供租赁 托管服务，赋能不动产销售和租售转化。可受托管理社区，整栋物业资产的大业主，也可对接个人 产权房屋小业主的需求。为客户维护、打理房产并代理租赁运营，实现业主资产的保值与增值，管 家式服务省心省力。

3）轻资产运营管理输出:与人才安居、国企公寓、产业园配套等进行合作，提 供全流程公寓化产品设计、管理运营咨询服务，赋能长租公寓行业的良好发展。发挥国企担当，为 各城市及企业的人才安居配套及多类型租赁住房，输出“华府/华庭/华寓”系列品牌、管理体系及专 业运营团队。三个业务各有侧重，通过高效的资产运营走向资产证券化是有华发优生活的基盘业务， 得益于高效的资产运营，华发优生活又可以进行“优生活租赁管家”服务和轻资产运营管理输出。 通过这个战略模式，我们看到资产运营效率和效益最大化是华发优生活的核心，因为只有优质的底 层资产才能更好的实现资产证券化。

截至目前，在资产证券化道路上，华发优生活已经取得了阶段 性成绩。截至 2022 年末，公司合计发行发行了 11 笔租赁住房相关的 ABS、ABN、一般公司债等产 品，总融资额达 87.9 亿元。经过 3 年务实的发展，华发优生活已经跑通了三大业务模块。凭借战略 落地强执行能力，资产证券化将成为华发优生活获取资金，撬动规模的重要支撑。

文旅：收购合作项目股权，化解风险增厚文旅类核心资产。珠海华发与深圳融创文旅于 2020 年 11 月 6 日签订《深圳市宝安区冰雪文旅地块项目合作开发协议》等相关协议，双方合资设立项目公司 融华置地作为项目地块的开发主体，其中华发房产认缴出资 34.3 亿元，持有 49%股权，融创文旅认 缴出资 35.7 亿元，持有项目公司 51%股权，项目公司财务报表由深圳融创文旅合并。经资产评估机 构采用资产基础法进行评估，截至 2022 年 11 月 30 日，融华置地股东全部权益评估价值为 70.0 亿 元，评估增值 5621.69 万元，增值率为 0.81%。

为保障项目后续开发、销售、运营等工作顺利推进， 维护股东权益，经双方协商，2023 年 1 月 4 日，公司全资子公司珠海华发收购深圳融创文旅持有的 融华置地 51%股权及深圳融创文旅对融华置地的债权及利息，其中股权收购价 35.7 亿元，债权收购 价 0.12 亿元，收购完成后珠海华发将持有融华置地 100%股权。交割完成后，珠海华发应向融华置 地提供股东借款以足额向政府相关部门缴纳剩余地价款 63.55 亿元。同时，融创集团在 2025 年 11 月 23 日前保留了对深圳融华置地 51%股权的回购权。

首期股权收购价款 20.82 亿元，其余尾期股权 收购价款将以其他地块中的冰雪项目、商办等项目公司未售物业按照成本价等额冲抵，以较小资金 化解合作方风险，同时增厚了公司的核心资产。本次收购完成后，公司与深圳融创文旅仍将设立合 资公司，共同负责项目后续的开发建设及销售、冰雪项目及酒店项目的运营管理服务，其中持有型 物业仍然由冰雪开发、运营经验成熟的深圳融创文旅经营，其作为全球冰雪产业领军者，全球最大 室内冰雪运营商，积累了冰雪世界开发、运营的成熟经验；这种创新的合作模式将助力深圳冰雪文 旅城尽快运营开业，开业时间定于 2025 年 11 月。

深圳冰雪文旅城为深圳标杆项目，发展潜力大。2020 年 11 月 23 日，深圳融华经公开竞投获得位于 深圳市宝安区沙井街道地块，成交总价 127.1 亿元，项目总占地面积 43.68 万平，建面 131.07 万平 方米，具体包括办公 74.25 万平，住宅（可售型人才房）30 万平，游乐设施 10 万平，商业 9.97 万 平，配套酒店 4.9 万平，公共配套设施 1.95 万平，计划总投资 183 亿元。冰雪文旅在我国南方地区 是稀缺资源。随着北京冬奥会掀起的冰雪文旅热潮，该产业的市场需求量大幅增长。而项目地块位 属深圳市宝安区大空港片区、国际会展中心板块，为深圳市重点发展区域，临近宝安综合港区、宝 安机场，连接多条珠三角东西岸重要高速、城轨，立体式综合交通辐射整个粤港澳大湾区，聚集人 流物流，区位优势显著。因此，项目发展潜力大，市场期望高，有望被打造成为“湾区极地，世界 冰城”的深圳休闲度假旅游新名片。

3.3、物业管理：积极探索开发与物管的协同联动机制，逐步整合华发物业

2022 年年末，公司整合华发物业管理业务。2022 年末，公司积极推进收购铧金投资 100%股权事宜， 并于 2023 年 1 月完成股权交割。交易完成后，公司间接控股华发物业（00982.HK），华发股份通 过光杰及铧金投资持有华发物业 39 亿股股份，占公司总股本的 38.8%。随着华发物业的并入，公司 形成了以住宅为主业，商业运营、物业管理和上下游产业链为支撑的“1+3”发展新格局，助力公司长 效发展。

得益于规模的稳定扩张，华发物业整体营收与业绩稳步增长。2022 年实现营业收入 16.0 亿元，同比 增长 24.6%，归母净利润 1.9 亿元，同比增长 24.1%。2020 年经过华发集团主导的内部重组和资产注 入后，公司主营业务从酒店顾问及会展服务业务转变为物业管理及相关增值服务，公司毛利率在 2020 年出现了明显的下滑，近三年基本持稳，2022 年毛利率为 24.8%，但归母净利润率始终稳步提升， 2022 年稳居 12.1%。

华发物业服务主要业务为物业管理服务，收入占比高达 99%。2020 年经过华发集团主导的内部重组 和资产注入后，公司主营业务为通过珠海华发物业管理服务有限公司提供全面的物业管理及相关增 值服务（2022 年收入占比 99.2%），辅助业务为通过华金国际会展服务有限公司、华金国际酒店管 理有限公司提供会展、展览、会议及活动策划组织有关的顾问服务。

2022 年公司物业管理服务实现 营业收入 15.9 亿元，同比增长 26.9%，毛利率为 24.7%；其中：1）基础物业服务收入 10.5 亿元， 同比增长 27.5%，收入占比为 65.6%；2）业主增值服务包括居家服务（家政及清洁服务，维护及保 养服务等）、空间运营（小区公共区域租赁及电梯广告位，2022 年试点运行充电桩运营业务）、小 区新零售、车辆管理服务及其他服务。2022 年实现收入 1.7 亿元，同比增长 51.9%，收入占比 10.8%。 3）其他增值服务包括开发商配套服务、城市服务、楼宇电梯智能化服务、保安服务、餐饮服务（2022 年新增的服务内容，包括食堂用餐服务、餐食配送、食材配送、下午茶及饮用水等多项业务），2022 年实现收入 3.6 亿元，同比增长 10.2%，收入占比 22.8%。2022 年公司酒店顾问及会展服务实现收 入 1303 万元，同比下降 17.0%，主要受到新冠疫情反复及全球经济下行的影响。

华发物业服务已经管理覆盖北京、上海、广州、深圳、武汉、重庆、南京等全国 42 个重点城市，形 成扎根大湾区、覆盖全国的发展态势。根据中指院百强物业报告，珠海华发物业位于 2022 年全国百 强物管公司综合排名第 19 名。截至 2022 年末，公司向 302 项物业提供物业管理服务及增值服务， 总管理面积 2437 万平，同比增长 20.1%，合约面积 5182 万平，同比增长 34.1%，合约在管比为 2.13。 从地区优势来看，由于公司深耕大湾区，大湾区贡献了 66.3%的在管面积和 73.9%的基础物业服务收 入。

华发物业服务在内生增长及外部拓展都具有优势，特别是来自于政府、事业单位和政企合资公 司的项目获取，在公建领域的优势开始显现。过去两年新增外拓青茂口岸、珠海博物馆、珠海规划 展览馆、林芝火车站站前广场、前海人寿广州总医院等一系列非住宅项目相继进入公司的管理项目， 2022 年公司成功中标珠海市机关大院、珠海市供水工程有限公司项目、中国移动广东公司物业管理 服务阳江市标段等多个公建物业管理项目，进一步巩固华发物业在公建物业管理领域布局，截至 2022 年末，非住在管规模达 551 万平，同比增长 38.6%。2022 年末的在管面积同比提升 20.1%，其中来 自第三方外拓的在管面积同比提升 42.9%；2022 年来自第三方外拓的基础物业服务收入同比提升 56.5%。不过从目前的构成来看，公司仍较为依赖关联房企，华发集团体系内项目的稳定增长为公司 管理规模稳健扩张提供保障，2022 年华发集团项目贡献的基础物业服务收入占比仍有 83.1%，同比 下降 3.2 个百分点。

4、财务指标分析：利润率有望于2025年回升，偿债能力明显改善

4.1、成长性：营收稳步增长，业绩保障程度持续回升，权益比例下降致使少数股东损益占比激增

公司营收保持稳健增长，业绩保障程度持续回升。2014-2022 年公司营业收入从 71 亿元增长至 592 亿元，年复合增速为 30.3%。2022 年由于竣工项目增加，总营收逆势增长，公司 2022 年营收同比 增长 15.5%，在行业持续下行的背景下，公司营收能够实现逆势增长主要由于竣工面积持续增加， 2022 年公司竣工面积同比增加 5.1%，结算节奏加快。截止 2022 年末，公司预收账款 808 亿元， 较年初增加 27.7%，预收账款/营业收入的比重为 1.37X，同比再度提升 0.13X，后续业绩有望持续 释放。 房地产业务营收贡献持续维持高位，业绩贡献业务单一。华发股份经营的业务主要包括房地产和其 他业务，其中其他业务主要为与房产开发相关的装修、代理、物业相关服务、房屋租赁收入等。从 营业收入贡献度看，房地产业务始终占主导地位，2013-2022年房地产业务营收贡献率始终超过90%， 公司贡献营收业务较为单一，相关多元化业务有待进一步发展。

毛利率下行、权益比下降叠加计提减值，归母净利润承压下降。2014-2022 年公司归母净利润从 6.5 亿元增至 25.8 亿元，年复合增速 18.9%。其中 2019-2020 年、2022 年公司的归母净利润增速远低于 营业收入，这主要由于：1）毛利率承压：受到此前获取利润较低地块进入结算周期影响，毛利率波 动下降；2）权益比例下降：虽然 2018-2020 年间是公司实现千亿规模跨越、快速发展的三年，但在 此期间公司更倾向于合作开发，其拿地和销售项目的权益比例显著下降，因此实际上，销售对后续 利润的转化率是有所下降的，少数股东损益显著升高。其中拿地权益比例从 2018 年的 89.8%下降至 2020 年最低点的 69.8%，销售权益比例从 2017 年最高点的 98.6%下降至 2020 年最低点的 60.8%。 受此影响，后续结算项目权益比例也有所下降，公司少数股东损益占比明显提升。

2018 年公司少数 股东损益仅 1.2 亿元，占净利润的比重仅 4.9%，2019 年少数股东损益增至 5.3 亿元，2020 年增至 16.6 亿元，2022 年为 21.5 亿元，少数股东损益占比也提升至 2022 年的 45.5%，较 2018 年提升了超过 40 个百分点。3）除了以上两点原因以外，2022 年还因为计提减值：公司 2022 年计提资产减值损 失 7.6 亿元，较 2021 年大幅提升。我们认为 2023-2024 年公司毛利率仍将因低利润地块的陆续结 算有所承压，而 2022 年以来公司利润率水平较好的华东地区的投资与销售占比显著增加，将有望推 动公司毛利率于 2025 年回升，并且公司在 2021、2022 年的拿地权益比例相对 2019-2020 年有明显 提升，项目权益比有望回升。

4.2、盈利能力：随着低利润地块结算完毕，利润水平较好的华东地区结算增加，公司毛利率有望于2025年回升

受到此前获取利润较低地块进入结算周期影响，近两年公司毛利率呈下降趋势。公司 2022 年房地 产开发毛利率 20.3%，同比下降 5.4 个百分点，为近年最低点，其中主要受到结算收入占比较高的 华南地区毛利率大幅下降 12.6 个百分点影响，但华东及华中地区毛利率较 2021 年提升 3.88 个百分 点，利润水平有所改善。叠加期间费率的波动上升和少数股东损益占比显著提升，使公司的净利率 与归母净利润率也呈下降趋势，最终使 ROE 出现波动下降，不过由于公司权益乘数相对不低，因此 ROE 也相对较高。我们认为 2023-2024 年公司毛利率仍将因低利润地块的陆续结算有所承压，而 2022 年以来公司利润率水平较好的华东地区的投资与销售占比显著增加，将有望推动公司毛利率水平于 2025 年回升。

4.3、偿债能力：2022年财务杠杆、经营杠杆、表外负债全面改善

4.3.1、财务杠杆：自2021年起“三道红线”全面转绿，融资结构持续优化

公司曾在 2018-2020 年规模快速扩张阶段，财务杠杆处于高位。2017-2020 年，华发股份规模扩张加 速，2020 年成功迈入千亿门槛，但其代价是财务杠杆处于高位。在扩张的过程中，公司财务杠杆虽 整体呈下降趋势，在大多数房企都主动降杠杆的 2020 年，公司是千亿国企中唯一一家“三道红线” 全踩的红档公司。公司有息负债规模从 2017 年末的 741 亿元增至 2020 年末的 1586 亿元，有息负债 规模翻倍，2017-2020 年间的短期有息负债占比均值为 34%，2020 年末剔除预收账款后的资产负债 率、净负债率和现金短债比分别为 76.5%、181.6%、0.99X。

2021 年公司“三道红线”全面转绿；2022 年保持“绿档”，融资渠道畅通，融资结构优化。2021 年开始公司适当放缓了拿地的节奏，有息负债也实现了稳中下降，2021 年末公司有息负债规模 1368 亿元，同比下降 13.8%，2022 年末 1456 亿元，同比虽增长了 6.4%，但仍低于 2020 年末的有息负 债规模。2021 年、2022 年新增融资以长期低成本融资为主，融资结构持续优化，短期有息负债占比 分别为 20.1%、18.1%，持续下降，同时，公司融资成本进一步降低，2022 年公司融资成本同比下降 0.04 个百分点至 5.76%。作为地方龙头国企，公司融资手段丰富、融资渠道通畅，2022 年公司公开 发行境内债券超160亿元；成功进入租赁住房类 REITs 百亿储架规模队列，存续份额位居市场前列； 积极响应证监会股权支持政策，成为首批启动向特定对象发行 A股股票的房地产公司之一。

截至2022 年末，公司剔除预收账款后的资产负债率、净负债率和现金短债比分别为 65.3%、84.7%、2.01X。

4.3.2、表外负债：2022年实现六年来首次下降，预计最大化表外负债占比为27%

我们推算截至 2022 年末，公司最大化表外负债规模为 527 亿元，这是自 2016 年来首次出现下降， 最大化表外负债占比（最大化表外负债/（最大化表外负债+有息负债））为 26.6%，同比下降 4.6 个百分点。房企表外的负债主要体现为永续债、隐藏在少数股东权益中的明股实债和运用担保与反 担保等方法进行融资三个方面。1）股东权益中可能存在明股实债的风险。华发股份的少数股东权益 与损益占比存在的差距较大，公司少数股东权益比例逐年上升，2022 年少数股东权益比例为 82%， 较 2018 年大幅增加 28 个百分点，少数股东损益比例虽也呈上升趋势，但仍低于权益比例 37 个百分 点，母公司权益占比明显偏低，或更多通过合同安排等方式对纳入合并范围的公司进行控制，推测 明股实债的问题较为明显。我们推算的截至 2022 年末，明股实债部分的最大化表外负债（（少数股 东权益占比-少数股东损益占比）*所有者权益）为 400 亿元，同比下降 10.6%。

2）永续债：早在 2018 年华发就开始借永续债。2018-2021 年华发股份永续债规模分别为 31、64、62、39 亿元。从财务审 计方面，永续债并不被列入负债，而是被计入权益。如果剔除永续债，华发股份 2020 年末净负债率 将超 190%。不过，2022 年公司已经偿还了所有永续债。3）公司还运用担保与反担保等方法进行融 资。2022 年对非子公司担保余额 128 亿元，同比下降 4.1%。

4.3.3、经营杠杆：2022年对经营杠杆的使用明显减少

为优化资产负债结构，创新融资模式，拓宽融资渠道，公司已经发行过多期的资产支持专项计划。 公司早在 2019 年 9 月就宣布以供应商对公司及下属子公司的应收账款债权作为基础资产，发起设立 供应链资产专项计划进行融资，总额不超过 70 亿元。从 2018 年至今，以华发股份为原始权益人的 累计发行资产支持专项计划金额为 158.2 亿。房企供应链 ABS 是供应商将向核心企业的应收账款打 包出售给保理公司，由保理公司作为原始权益人完成发行。在发行供应链 ABS 中,华发股份的控股 股东华发集团提供了连带责任担保，同时，华发股份对华发集团提供反担保。如此一来，供应商可 以对华发集团下属子公司的应收账款，借助华发集团的资质和信用，通过专项计划发行证券的形式， 实现在资本市场的融资。对华发股份而言，供应链 ABS 账款一般记入应付账款，租赁住房 ABS 与 购房尾款 ABS 则计入其他负债类科目。截止 2023 年 3 月末，公司 ABS、ABN 余额约 121.1 亿元。

公司 2019 年来经营杠杆水平略有提升，但仍在可控范围内；2022 年明显减少了对经营杠杆的使用。 公司在 2018 年前较少使用票据，而 2018-2021 年应付票据从 0.6 亿元增至 13.2 亿元。若我们以经营 杠杆水平=（应付票据+应付账款）/净资产-（应收票据+应收账款）/净资产，来衡量房企在产业链中 的地位和占款综合能力，即经营端的杠杆水平。我们发现，经营杠杆水平也从 2018 年的 14.9%提升 至 2021 年的 33.7%，不过整体来看，仍在可控范围内，且 2022 年对经营杠杆的使用明显减少，2022 年末，公司应付票据余额降至 7.3 亿元，同比下降 45%，经营杠杆水平也降至 30.3%。

4.3.4、股权融资：拟定增募资增强资本实力，改善资产负债表

拟定增募资增强资本实力、改善资产负债表的同时，国资背景有望得到进一步强化。自从“第三支 箭”新政正式落地，各大房企争相发布定增计划，以赶上本轮政策红利期。华发股份也于 2022 年 12 月公司发布定增预案，拟向包括控股股东珠海华发集团有限公司在内的不超过 35 名特定对象非公开 发行不超过 6.35 亿股 A 股股票，募集资金总额（含发行费用）不超过 60 亿元，目前定增申请已获 上交所受理，资金预计 45 亿元用于郑州华发峰景花园项目、南京燕子矶 G82 项目、湛江华发新 城市南（北）花园项目和绍兴金融活力城项目四个项目，15 亿元用于补充流动资金。

募集资金净额 拟用于“保交楼、保民生”相关的房地产项目，一方面，有助于更好地改善企业的现金流、保交楼 和稳销售等工作的顺利推进，另一方面， 降低公司资产负债率，增强公司资金实力。预计定增后现 金短债比达到 2.24 倍，净负债率降至 79.2%。此外，本次定增公司控股股东华发集团拟参与认购 金额不超过 30 亿元，且认购数量不低于本次非公开发行实际发行数量的 28.49%，仍为华发股份第 一大股东，我们认为此次定增发行后控股股东华发集团的持股比例有望提升，公司国资背景得以强 化，有望为公司带来更多的协同受益空间。

4.3.5、债券到期规模：公司短期偿还债券压力不大

截至 2023 年 3 月末，公司现存国内债券规模 359.8 亿元，无存量海外债券。公司今年 4 月、8 月、 9 月、10 月分别将有 9.3、5.5、24.5、10.0 亿元的国内债券到期；2024 年、2025、2026、2027 年分 别有 33.0、39.6、48.9、67.9 亿元的国内债券到期。

4.4、现金流：在手资金充裕，收购核心资产化解合作风险

公司现金流管理得当，在手资金保持稳健增长。公司 2018-2022 年货币资金年复合增速高达 28.9%， 截至 2022 年末，公司在手货币资金 528 亿元，同比仍能保持 5.7%的正增长，公司货币资金中受限 制的部分2.95亿元（主要为下属公司保证金），占比0.6%；受监管的预售房款114.6亿元，占比21.7%。

1）经营性现金流净额始终为正，2018 年至今保持正增长，2022 年公司经营性现金流净流入 383 亿 元，同比增长 6.3%。一方面，公司注重销售回款，2021、2022 年代表销售回款的科目：销售商品、 提供劳务收到的现金分别为 707、723 亿元，同比分别增长 32.3%、2.2%，较 2019-2020 年 500 多亿 元每年的销售回款，显著增加。另一方面，为缓解资金压力，公司适当放缓投资，2020 年、2022 年 代表土地与建安投资的购买商品、接受劳务支付的现金增速分别为 1.3%、-3.7%，增速较上年均明 显下降。

2）2021、2022 年投资活动现金流净流出明显减少，投资活动现金流净额从 2020 年的-610 亿元，减少至-440、-465 亿元。为缓解流动性压力，公司卖掉了部分项目，2020 年 11 月，华发将持 有的景龙 50%股份，健泰建设 40%股权出售给维业股份，2021 年 5 月，华发将其持有的 4 家合伙企 业的合作股份额及 1 项契约型基金份额协议转让给华实资管，转让总价款为 20.09 亿元；2021 年 6 月，华发华宜旗下的华宜生态科技再次被转让给华氏控股，转让价格为 2.35 亿元。出售股权通常计 入“收回投资收到的现金”。2021、2022 年公司投资性活动现金流入分别为 100、87 亿元，较 2020 年的 77 亿元，显著增加。3）对筹资资金的依赖度明显下降。2021、2022 年公司筹资性现金流净额 分别为 150、110 亿元，同比分别减少 69.2%、26.8%，连续两年下降，公司对筹资资金的依赖度较 此前明显下降。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】

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